证券金融论文：我国企业交叉持股问题研究[1]

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[摘要] 公司间交叉持股是公司资本运作的一种常见手法，又是公司扩张的一种常见手段，由于受到政策方面的支持和其本身所具有的优势，其正日益频繁的出现在我们的经济生活中。本文通过分析交叉持股行为对公司的治理结构、资本市场、公司财务行为和财务风险各方面的影响，以期对我国企业的健康发展有所贡献。
　　[关键词] 交叉持股 公司治理 资本市场 财务风险
　　
　　公司间交叉持股在我国虽然发展的历史并不是很长，但由于受到政策方面的支持和其本身所具有的优势，其在我国的发展十分迅速。但是借鉴国外及台湾地区的历史经验，我们发现交叉持股如同一把双刃剑。本文从公司的治理结构、资本市场、财务风险角度，对交叉持股的影响进行分析，以期对我国企业的健康发展有所贡献。
　　一、交叉持股的概念及其类型
　　所谓交叉持股（Cross Ownership），是指二个以上公司，基于特定目的，相互持有对方所发行的股份，所形成的企业法人间相互持股的现象。
　　企业为了实现不同的经济目的，可能安排各种不同模式的交叉持股。通常而言，按交叉持有股份的公司间是否存在从属关系，可将交叉持股分为垂直式交叉持股和水平式交叉持股两种情形，即子公司取得母公司的股份与不具有控制关系的公司间相互持股。如按照交叉持股进行方向与结合企业数目观察，则可出现五种不同型态:单纯型、直线型、环状型、行列型和放射型交叉持股。但在现实中，公司交叉持股的形态可能更加复杂，很可能是上述几种基本形态的复合态。
　　二、交叉持股对公司治理结构的影响分析
　　企业交叉持股正日渐成为实现股权多元化,建立合理的公司治理结构有效手段之一。通过交叉持股各股东互相制衡，由单一的行政管理变成多元的法人治理，形成为一个经营者集团。这些企业的经营者就会带着各自的经济利益相互参与、相互制约、相互促进，经过一个时期的选择、组合，企业就会向股权多元化、分散化发展，彻底解决国有股“一股独大”的现状。但不容忽视的是交叉持股在促进公司股权结构健康发展的同时，它也容易导致经营者控制股东会，使得公司治理结构失去制衡。公司的治理模式一般是“三会分立”，即股东会作为权利机构，董事会作为执行机构，监事会作为监督机构，三会通过其权利的行使而相互制衡。在交叉持股的情况下，这种权利制衡机制很容易被打破，双向监督机制形成一种博弈。经营者们在该博弈将在互相礼让和互相尊重的情形中达到均衡， 造成公司管治系统的价值理念的紊乱。把公司治理结构悄然转变为了优先保障经营者(即董事会成员)的位置为出发点，将股东会架空，导致产生 “内部人控制”问题。公司法所苦心设计的分权和监督机制就落空了，股东主权也就相应地被进一步消解。
　　三、交叉持股对资本市场的影响分析
　　企业间的交叉持股很容易形成以股份为纽带的策略联盟，维持彼此在资金调剂等方面的伙伴关系，形成安定的市场环境。当持股达到一定比例，就成为企业集团，形成稳定的内部交易关系，构成集团优势，从而增强市场竞争力，优化产业结构。但是由于交叉持股的股东间的稳定持股，使股票的流动性受到了限制。这是因为一方抛售必然引起对方也抛售自己企业股票，结果对双方都不利。在这种情况下，交叉持股企业很少出售其所持股份，导致法人企业的股票的供给量受到控制，股价维持在较高水平，即使其他企业想兼并也因成本太高难以下手。这就使经营者免除了来自市场的压力，使资本市场的股票公开性和流动性受到了极大限制，最终使资本市场的兼并机制很难发挥对经营者的监督制约作用。此外，由于交叉持股双方具有外人难企及的信息优势，极容易导致证券市场的内部交易，破坏资本市场秩序。
四、交叉持股对财务风险的影响分析
　　交叉持股公司之间通常联系密切，相互融通资金，优化资源配置，当企业处于特殊境况时，相互支援扶持，调度资金周转，在一定程度上结成“命运共同体”。但是，面临重大财务危机，相互支持就可能转变为相互拖累，风险沿着彼此联系而蔓延，引发多米诺骨牌似的连锁效应。同时，交叉持股所隐含的资本虚增和抽逃出资违反了资本维持和充实原则，将导致资本对广大债权人和投资人的保障功能如同虚设。企业进行交叉持股时，虽然实质上只有同一资金在企业间辗转流通，但每经过一手，形式上各该企业的资本额就有同额的增加，而实质资本并未增长，因而导致各该公司资本额虚增及实质资本空洞化的结果。由于虚增资本及“空洞股份”的出现，必然使公司的真实股东的“真正股份”在总股份中所占比例下降，其表决权即公司支配权亦随之稀释。经营者会迷惑于巨额的账面资本甚至借助其杠杆作用，致使经营风险与经营能力的不匹配，而外部债权人和中小股东也会被注水的资本假象所蒙蔽，不能正确判断投资价值与风险而坠入陷阱。
　　通过上面的分析，我们可以看到交叉持股就如同一朵带证券金融论文