证券金融论文：我国上市公司股权融资偏好负效应分析[1]

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[摘要] 一直以来，我国上市公司融资普遍存在股权融资偏好、负债率低的现象，这种现象是有悖于“啄食”优序融资理论以及权衡理论等思想的行为，是我国特殊经济体制和独特经济环境的产物，它不仅不利于社会资源的有效配置，也对上市公司的经营业绩产生重大的影响。本文将尝试从上市公司融资结构角度，结合我国上市公司的具体特点，分析企业融资偏好的现状与成因，探讨构建合理融资结构的建议和对策。
　　[关键词] 上市公司 融资结构 股权融资偏好
　　
　　一、我国上市公司股权融资偏好负效应分析
　　经过十余年的发展壮大，我国证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。2007年全年共有190余家上市公司实现再融资，其中增发融资3025.91亿元，配股融资232.54亿元，创下了沪深股市的历史最高记录。权益融资在一定程度上缓解了企业自有资金不足等问题, 降低了企业的资产负债率, 为企业转化经营机制提供了条件。但是很多上市公司在资产负债率相当低的情况下, 仍然不放弃股权融资机会甚至还积极争取，致使我国上市公司的融资顺序实务与传统的融资理论相背离，股权融资偏好的负效应日益显现。
　　1.融资结构改变与企业持续盈利能力增长失衡
　　企业盈利可持续增长是实施股权融资的基本保障。在企业内外环境欠佳的情况下，过度的股权融资必然导致资本使用效率下滑，影响企业盈利能力，不符合上市公司股东利益最大化的要求。据中国上市公司市值管理研究中心统计，从2000年进行配股的93家上市公司看，其加权净资产收益率在配股当年为15.31%，到2006年下滑到9.42%。这说明，上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率，反而降低了其资产的整体收益率水平，进而对其持续盈利能力带来不利影响。
　　2.盲目的股权融资增大了盲目投资倾向及资金链断裂可能性
　　上市公司经营决策者在融资决策时由于很少考虑到代理成本，因此产生强烈股权融资偏好。这种偏好不但表现在经营者在融资时首先选择股权融资，还表现在即使没有融资需要时，只是符合股权融资条件，大都选择进行股权融资。许多上市公司没有对项目的可行性进行认真研究，只是为了“圈钱”而拼凑项目，导致盲目投资的倾向，加速资金链断裂可能性。
　　3.挫伤投资者的信心，影响证券市场健康发展
　　上市公司股权融资与股票市场及股票供求关系有着联系。过度、过乱的股权融资会导致投资者对上市公司“圈钱”的反感，从而引发股票市场的狂跌，降低了公司的市场信用，影响证券市场的健康发展。
　　二、我国上市公司股权融资偏好的成因分析
　　1.我国特殊融资环境导致股权融资偏好
　　从宏观环境分析，一方面投资的高增长是推动我国经济增长的主要动力，从而很多上市公司都有一种资金饥渴症；另一方面，我国资本市场发展不完善使得债券融资渠道狭窄难以融资。从微环境来分析，由于追求盈利最大化，为降低融资直接成本的支付，致使部分上市公司错误地偏重股权融资。
　　2.股权融资成本偏低
　　外股权融资成本主要由股息及交易费用构成。而在我国，上市公司股利政策的实际情况是，相当多的公司长年不分红或者象征性分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。而实际上的企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本。股权融资实际成本的相对偏低是股权融资偏好的重要动因。
3.股权融资的“软约束”偏强
　　在我国现有资本市场情况下，由于我国相关部门对于股利的政策和规定的缺陷及不合理，相对于债务融资而言，股权融资的约束是一种软约束，股权融资的成本是一种软成本。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债权的替代。
　　4.公司治理结构不完善
　　长期以来一直存在由于以股权高度集中于国家的特征。这种不合理的股权结构形成了由于国家股、国有法人股比重过大而导致的内部人控制现象这种现象表现为企业权利制衡机制的缺乏，使得企业筹资计划完全能够按照内部控制人的意愿得以执行，这是造成企业股权融资偏好的制度原因，也是企业恶意上市圈钱行为的内在根源。
　　三、构建合理融资结构对策研究
　　1.加强制度建设，规范上市融资行为
　　一方面根据资本市场的发展规律和市场规则强化证券监管机构对上市公司股权融资的相关制度建设，实行真正意义上的核准制，减少和防范上市公司为达到股权融资目的而进行认为操作；另一方面加大对上市公司募股资金投资项目和效益的审核，完善信息披露制度和监控机制，规范上市公司的再融资行为。
　　2.发展企业债券流通市场，促进债务结构的优化
　　我国债券市场与西方国家相比较弱，主要表现在轻视企业债券的发证券金融论文