证券金融论文：国有及民营上市公司治理的比较研究[1]

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摘要：本文以2002年至2004年的上市公司为样本，研究了第一大股东持股比例、财务杠杆与公司价值之间的关系。研究发现，国有控制上市公司与民营控制上市公司公司价值并无显著差异；国有控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值呈U形关系，民营控制上市公司则呈倒U形关系；国有控制上市公司财务杠杆比率与公司价值负相关，民营控制上市公司财务杠杆比率与公司价值则正相关。其政策含义是，政府应该继续贯彻“抓大放小”的战略方针；监管部门应该关注持股比例较高的民营上市公司第一大股东的资金来源及其行为特征，防止其对公司其他利益相关者的侵害行为；银行贷款应对国有及民营企业一视同仁，银行需要加强对国有控制的上市公司贷款的监督。
　关键词：大股东控制；民营上市公司；财务杠杆；公司价值

　　引言

　　大股东控制、财务杠杆这两者与公司价值之间关系的研究是公司治理理论的热点问题，学术界最近几十年来取得了深入的进展。La Porta、 Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（2002）的研究指出，在股权相对集中的公众公司中，大股东与外部中小股东之间存在利益冲突，这种冲突会降低公司价值,随着大股东持股比例的增加，他们与外部股东的利益趋于一致，代理成本降低，公司价值提高[1]；Shleifer和Vishny（1997）认为，大股东控制会产生两种效应，第一种效应是“激励效应”（Incentive Effect），即相对集中的股权解决了搭便车问题，大股东有动机、也有能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种效应是“侵害效应”（Entrenchment Effect），当大股东的控制权缺乏公司其他利益相关者的监督和制约时，由于大股东的利益与其他利益相关者并不完全一致，大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益（private benefits of control）,而这会损害其他利益相关者的利益，并且降低公司的价值[2]；McConnell和Servaes（1990）发现内部股东持股比例与托宾Q值呈倒U型关系，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾Q值随其不断上升，并在内部股东持股比例达到40%-50%时实现最大，然后开始下降[3]。

　　西方财务理论关注财务杠杆的公司治理作用。Jensen（1986）认为，债务融资减少了企业的自由现金流，即没有正净现值投资项目的情况下仍然留存在企业的现金，从而提高了公司价值[4]；Agion和Bolton（1992）指出，债务导致公司破产的威胁增加，而股东权益在企业破产后会大幅贬值，这使得企业在经营上更加有效地利用资金，从而有利于公司价值的提升[5]；Diamond（1984）认为，银行作为集中的资金提供者，有动力和能力搜集企业信息，监督企业运作，从而使得负债成为一种有效率的约束机制[6]。

　　我国学者对大股东控制与公司价值之间的关系也予以了高度关注。孙永祥和黄祖辉（1999）发现我国上市公司第一大股东持股比例与托宾Q值之间存在倒U型关系[7]；徐晓东和陈小悦（2003）的研究表明，第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力[8]；白重恩等人（2005）的研究则发现，第一大股东持股比例与托宾Q值之间存在着U形关系[9]。

　　至于财务杠杆对公司价值的影响，国内学者的研究文献较少。陈小悦和徐晓东（2001）的研究发现，我国上市公司的长期财务杠杆与企业绩效之间不存在显著正相关关系[10]；田利辉（2004）则发现，随着银行贷款规模的增大，企业效率和公司价值下降[11]。

　　然而，我们对我国的上述研究成果表示怀疑。原因在于文献普遍没有区分第一大股东的所有权性质，而第一大股东的所有权性质不同，其行为动机及面临的约束条件就可能截然有别。将不同所有制类型的公司混为一谈，可能导致研究得出的结论并不能代表真正的因果关系。

　　La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（1999）利用27个发达国家公众公司的样本数据，首次按不同类型所有者性质来研究大股东控制的问题。中国的上市公司自2001年起在公开披露的年报中按规定披露其控股股东及其实际控制人的情况，这使得我们有条件将我国上市公司按照控股股东及其实际控制人的不同所有权性质分类进行比较研究。本文的研究目的，就是要借鉴La Porta等人（1999）提出的研究方法，对我国学者上述文献的结论进行经验性检验。所不同的是，我们将我国上市公司按照控股股东及其实际控制人的所有权性质划分出两种主要类型，即国有及民营，来比较研究这两种不同类型所有者作为上市公司的控股股东其持股比例和财务杠杆与公司价值究竟是何关系，是否有所证券金融论文