证券金融论文：所得税视角下公司股利政策的选择[1]

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摘 要：股利政策主要讨论企业税后利润如何分配的问题，是企业的一项重要决策。然而，所得税的存在使得在不同的股利分配方式下股东会获得不同的税后股利。本文在阐述股利分配的几个著名的理论之后，给出了多提留的股利政策、股票股利、股票回购三个在考虑所得税存在的情况下可选择的股利分配方式，以实现股东财富最大化的财务管理目标。
　　关键词：股利政策，股利分配，所得税

　　股利政策，是指企业对股利支付相关事项的确定，也就是确定将多少盈利以现金股利的方式分派给股东，将多少盈利留存在企业中进行再投资。企业是否分配利润，采取什么形式进行分配以及分配多少利润，直接关系到企业未来的筹资能力和经营业绩。常见的股利发放形式有现金股利、股票股利，企业可选的股利政策还包括剩余股利政策、固定股利政策、稳定增长的股利政策、固定股利支付率政策等。股利政策是否影响公司价值是20世纪50至60年代公司财务学理论的研究热点，较著名的有股利无关论、“一鸟在手”理论、所得税差异理论、信息传播论等。其中，所得税差异理论认为，由于股利适用税率始终要高于长期资本利得适用税率，所以投资者更加偏好于资本利得。而公司在股利分配过程中，税制对公司本身的收益并没有影响，只是影响到股东收益。公司采取的股利分配方式因为受到税收法规的影响，将会使股东获得的不同的税后股利。

　　一、几种较著名的股利理论

　　1.股利无关论

　　米勒与莫迪格莱尼在其论文《股利政策，增长与股权价值》中指出，股利政策无论是对企业的股票价格还是资本成本都没有影响，公司价值（或股票价格）完全由公司资产的盈利能力或其投资政策所决定。投资者关心的并不是股利政策，股利的分派不会影响投资者对公司的态度，这就是股利无关论，又称ＭＭ论。

　　2.“一鸟在手”理论

　　MM理论假设股东对现金股利与资本利得没有偏好，但戈登（Gordon）与林特纳（Lintner）认为，在一般情况下，股东会偏好于获得现金股利，而不喜欢管理当局将盈利留存在企业中进行再投资，在将来获得资本利得。因为获得资本利得的风险要大大超过获得现金股利的风险，所以投资者更喜欢现金股利。这种理论从投资者的心理状态出发，强调了股利发放的重要性。

　　3.所得税差异理论

　　在许多国家，股利适用税率（普通所得税税率）要高于长期资本利得适用税率。[1]这种税率结构势必会影响到股票投资者对股利的看法。对于一个普通投资者而言，由于收到股利要按较高的税率缴税，而资本利得缴税较少，而且投资者在出售股票时才需要上缴资本利得所得税。因此，他们会偏好于获得更大数额的资本利得，而不是得到更多的现金股利。事实证明，这种纳税环境对投资者的影响是很大的。

　　4.信息传播论

　　这种理论认为，虽然财务报表可以反映企业的经营状况和盈利能力，但报表往往被修饰，投资者可能被欺骗。但从长远看，股利的发放是以企业实际盈利能力为基础的，所以股利能将企业经营状况和盈利能力的信息传播给投资者。保持股利的稳定，并根据收益状况增加股利发放，可提高投资者对企业的信任。一般来讲，投资者是根据股价变动来判断是否对企业进行投资的。

　　可见，由于考虑的因素、分析的角度、方法不同，各理论的结论不相一致。由于“一鸟在手”理论和信息传播论没有考虑所得税的影响，所以其结论与所得税差异理论相反。在现实经济生活中，所得税是客观存在的。但由于在股利政策选择这个问题上，涉及到公司和股东双方的利益，公司和股东可能会有不同的认知偏好，所以分配还是不分配，多分配还是少分配，要根据公司的实际情况来权衡，以实现股东财富最大化的目标。

　　二、在考虑所得税情况下可选择的股利政策

　　1.多提留的股利政策

　　为了鼓励企业和个人进行投资和再投资，各国都不对企业留存未分配利润征收所得税。[2]2006年开始施行的《公司法》第一百六十七条规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。新公司法中取消了对利润的5%—10%列入公司的法定公益金的规定，但对于任意公积金，由于公司法未对提取比例进行规定，企业提留的空间很大。这种股利政策与对企业的前景比较乐观的股东容易达成共识。

　　这种股利政策乍看起来类似剩余股利政策。二者的不同在于剩余股利政策的主张是以股利无关论为理论基础的，即投资者对于股利和资本利得无偏好。公司为创建最佳资本结构而使用利润留存或增发股证券金融论文