证券金融论文：中国美元债券市场交易模式选择[1]

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摘要：自2003年9月国家开发银行（简称国开行）在国内第一次成功发行美元债券以来，美元债券的二级市场建设就成了市场各级参与者讨论的热点问题。虽然目前国内美元债券存量只有国开行的5亿美元五年期债券，但是随着中国经济的发展和外汇储备的增加，国内对美元债券的需求会越来越大，如何建立完善的美元债券市场，尤其是二级市场，已成为当前债券市场亟需解决的问题。文章通过借鉴国际债券市场交易模式的发展经验，结合中国债券市场的实际，对中国美元债券二级市场交易模式的选择进行了分析。

　　关键词：美元债券；交易模式；做市商
　　
　　一、金融市场交易模式概述
　　
　　在金融市场中交易机制亦称市场结构，是指与价格形成有关的市场微观因素，如市场参与者、市场组织形式和交易方式等。这里主要讨论其中的市场组织形式和交易方式，并且将二者称为交易模式。
　　
　　（一）市场组织形式
　　市场组织形式是对交易场所的特征描述，有场内市场和场外市场之分。场内市场是指在一个固定的场所集中进行交易并实施集中清算的市场组织形式，它具有交易效率较高、易于监管等特点；场外市场是指交易双方通过一对一的谈判对交易要素达成一致后即进行交易，清算按双方约定方式进行，从而交易不集中在固定场所达成、清算也不进行集中处理的组织形式，它具有能满足多层次和个性化交易需要、市场监管难度较大等特点。
　　
　　（二）交易方式
　　交易方式特指金融产品价格形成的方式，是研究市场结构中最重要的内容。交易方式通常可以从两个角度进行划分：从时间角度（即交易在时间上是否连续），分为间断性和连续性交易方式；二从价格角度可分为报价驱动交易和指令驱动交易。
　　1、间断性交易和连续性交易。间断性交易方式又被称为集合交易方式，在集合交易方式下产品买卖具有时段性，即投资者做出买卖委托后，不能立即成交，而是在某一规定的时间内，由有关机构将不同时间收到的订单积累起来，到一定的时间再进行集中的竞价成交。证券市场的开盘、债券一级市场以及一些交易不活跃的金融产品一般采用集合竞价的方式。而在连续性交易中，只要订单相互匹配，在交易日的各个时间段内，交易就会不间断地发生。股票市场、外汇市场和期货市场等一般采用连续性交易方式。
　　2、报价驱动交易和指令驱动交易。报价驱动交易是指首先由一方发送报价，对方看到该报价并有交易意向后才应答，双方再按一定规则达成交易的方式，如场外市场的询价交易和做市商制度等。而在指令驱动交易中，交易双方直接或委托代理商将买卖订单呈交到市场中，市场将买卖双方订单依据一定规则（比如价格优先、时间优先）进行撮合，达成交易，如股票市场日交易和期货交易等。
　　
　　二、国际债券市场交易模式的选择
　　
　　从国际的经验来看，发达市场多数是场内市场和场外市场共存，但是随着信息技术的发展，场内市场和场外市场的界限越来越模糊。传统场外市场的人工模式越来越被电子交易方式代替，交易越来越集中，同时通过与清算行的协议，场外市场的清算也趋于集中。这样的发展使得场外市场在保持能满足市场个性化交易需求和大宗交易需求的同时，兼备了场内市场信息集中、成交高效的特点。在进行市场微观结构设计时，市场组织形式被逐渐弱化，交易制度的区别主要体现在对价格形成机制即交易方式的选择上。
　　发达国家目前债券的交易主要还是集中在场外市场，通过询价和做市商进行交易，以意大利屏幕市场（MTS）最具代表性。1988年，意大利财政部为了改变国内债券发行成本高、融资能力差的局面，采取了很多措施提高政府债券的流动性以增加债券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求债券交易商在一级市场承担承购义务，在二级市场上连续进行双边报价。为了对交易商二级市场的行为进行实时监管，意大利财政部和央行共同创建了基于电子交易平台的大屏幕市场（MTS），这正是组织形式为场外市场，交易方式为报价驱动的交易模式。经过多年的发展，MTS已成为很多国家债券市场的主要交易平台，被15个国家的500多个用户采用，每天现货交易量约为250亿欧元，回购交易量约为500亿欧元。
　三、目前国内债券市场交易模式的选择
　　
　　对于国内的情况，上海证券交易所和深圳证券交易所的债券市场（简称交易所市场）的债券交易是集中的撮合交易，即采用场内市场的组织形式，指令驱动的交易方式。而银行间债券市场的交易主要通过交易双方询价达成，即采用场外市场的组织形式、报价驱动的交易方式。随着债券市场的发展，最近几年两个市场无论是托管量还是交易量都在增加，而银行间市场发展较快：2003年银行间债券市场交易量148051.84亿元，同期上海证券交易所债券交证券金融论文