财务管理论文：财务危机成本与资本结构决策[1]

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关键字：产品 决策 投入 负债 产业 危机 成本 因素 财务 企业
「摘要」企业的融资行为要受到财务危机成本，特别是间接危机成本的影响，其中企业规模、产业集中度、产品专用性、R＆D支出和行业前景是决定财务危机成本大小的重要因素。如果考虑到财务危机的间接成本，企业就会科学地利用财务杠杆和自我限制债务水平。这在很大程度上解释了关于企业战略负债同产出关系的理论与实证研究的矛盾，也可以对我国企业如何合理负债提供理论指导和决策借鉴。
　　「关键词」资本结构决策；财务危机成本；产品市场竞争；有限责任效应

　　一、引言

　　Brander和Lewis（1986）利用Jensen和Meckling（1976）提出的“有限责任效应”（limitedliabilityeffect）的基本思想建立了一个两步博弈模型分析债务水平对企业产出战略的影响，这一开创性研究将企业财务决策与市场竞争联系起来，使企业融资行为与产品市场活动构成一个有机整体，成为研究资本结构与产品市场竞争关系的新起点，引发了后来的一系列研究。Brander和Lewis研究发现企业增加债务融资导致更大的产出，迫使竞争对手缩减产量，结果增加了自己的利润和市场份额。这是股东与债权人之间存在冲突所造成的，债务契约使得股东有动力进行次优投资，也就是说这种投资并不利于企业总价值最大化，却利于股东价值最大化。原因就在于，如果投资成功，产生了很好的收益并且超过了债务的账面价值，那么股东就获取超过的那部分收益。但是，如果投资失败，由于债务的有限责任，债权人将承担一切后果，股东最大的损失是收益为零。由于债务契约的这种性质，使得追求自身价值最大化的股东有动力利用借得的全部资金投资于高风险的项目以期获取巨额回报。Maksi movic（1988）以及Rotemberg和Scharfstein（1990）也都推论出，无论是在企业层面上，还是在产业层面上，增加负债将导致更大的产出数量。这意味着财务杠杆有助于企业加强竞争地位，企业会乐此不疲，结果会扩大产业的总产出，对增进社会福利有利。

　　为了检验这个理论，很多学者（Opler和Titman，1994；Phillips，1995；Chevalier，1995）进行了实证研究，然而，绝大部分实证研究的结果刚好相反：高财务杠杆的企业并不都采取激进的产出战略，而是在扩大产出时十分谨慎地举债，财务杠杆越高，企业在决定扩大产出时越慎重。也就是说，Brander等人建立的财务杠杆与产业关系的模型与实际情况存在矛盾。

　　我们试图通过考察财务危机成本（financialdistresscost）对企业资本结构决策的重要影响来解释这一矛盾。大量的理论和实证研究均表明：财务危机能够影响公司的绩效，发生财务危机是有成本的。财务危机发生的可能性是影响资本结构决策的一个非常重要的因素。本文首先阐述财务危机成本的重要内涵，分析不同企业竞争状况及业绩对财务危机成本的间接作用，分析企业规模、产业集中度、产品专业性、R＆D支出、行业前景等因素对企业融资行为的影响，探讨企业基于产业因素的财务决策。我国很多企业在确定自己的财务策略时不顾及产业的状况，或过度负债，或完全不负债，导致经济运行效率下降。两种倾向都需要经济理论的深入阐释。

　　二、财务危机成本

　　如果企业经营不善，会陷入财务危机。企业财务危机直接的含义是指企业现金流出现周转上的困难，企业无法维持正常的资金周转，直到出现破产倒闭。企业倒闭可能使股东投入血本无归，也可能造成股东的机会损失，这些利益损害构成了财务危机的直接成本。但事实上，企业陷入财务危机并不总是停止经营活动，而是出现经营环境上的困境，主要包括下列四个方面：一是消费者因为对企业未来失去信任而担心不能得到持续的服务而远离企业，企业因此失去了市场；二是供应商，特别是那些拥有谈判地位的供应商因为担心不能按时收回货款而采取现金交易，不愿与之订立长期合同和不顾及长期利益与长期合作，而给予非优惠的价格；三是债权人会采取避免重新贷款并力求尽早收回贷款，使企业在最需要资金来转危为安时不能获得宝贵的资金；四是在直接融资市场失去股东，股票市场对企业面临可能出现的财务危机采取回避风险的态度，会尽早抛售股票以减少损失，这等于将危机转嫁给那些购买股票的股东，并使企业价值下降。企业财务危机引起环境恶化，使企业的相关利益群体远离危机、规避风险、挽回损失，让企业后来的股东和员工承担成本，如果企业能够承担这些成本，企业可以重新振作起来，渡过财务危机，反之，企业将真的陷入危机之中。

　　也就是说，企业财务困境一旦被相关利益群体所认定，并出现抛弃企业的行为，企业就会真正陷入财务危机。挽回企业的财务困境需要企业（新股东和新财务管理论文